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资产证券化交易结构分析

来源:上海产业金融法律服务网 作者:上海产业金融法律服务网 时间:2019-02-20 16:12:40

资产证券化是一种金融创新兼融资利器,在资本市场中占据着重要的地位。它是以特定资产未来所能产生的相对稳定的现金流为支撑在金融市场中向投资者发行证券进行融资的过程。那么资产证券化的交易结构是怎样的呢?一起看下文分析。

一、资产证券化的交易结构类型

(一)住房抵押贷款证券化

1、基本概念和功能意义

资产证券化是一个广义上的概念。历史上资产证券化最早交易结构是美国住房抵押贷款证券化(Mortgage-Backed Securitization, 以下称“MBS”),具体系由原始贷款机构将其资产中流动性相对较差的住房抵押贷款打包出售给一个特设机构,特设机构经定量分析后按一定标准对该资产包进行结构性重组,并以该资产包产生的特定现金流为基础向资本市场发行证券进行融资的过程。

MBS的出现不仅有助于资本市场的完善与发展,还对房地产市场的发展也起到了一定促进作用。MBS增强了贷款机构资产的流动性。商业银行发放住房抵押贷款期限长达数十年,借款人一般又以分期支付的方式偿还银行贷款债务,通过MBS,贷款机构能够将贷款在合同到期日前将其回笼,加速了资金的周转。此外,MBS还能够分散房地产市场风险。通过MBS的运作,将房地产按揭中借款人违约的潜在风险分散给资本市场,MBS将低流动性的贷款转化为较高流动性的证券,将集中在银行的风险转移、分散给不同偏好的投资者,减轻房地产市场内的资金压力,提高房地产市场本身的韧性。

2、过手证券与转付证券

(1)过手证券结构分析

MBS主要有过手证券(即前述的MPTS,PTS)和转付证券(pay through security)两种交易模式。过手证券是MBS市场中主要的交易品种,投资者通过购买过手证券,而获得定期享有证券发行人所倒手的原始资产池中资产所衍生的本金和利息的权利。过手证券交易中,在担保人、评级机构等各方中介在收取一定服务费用后,证券发行人将特定资产池产生的本金和利息近乎原封不动地转让给投资者,这也是为什么被称为过手证券的主要原因。过手证券的特点在于结构简单,脉络清晰,对证券发行人来说,不需要通过事先设计出金融模型,从而提高了交易效率、降低了交易成本。对于投资者来说,过手证券收益来源主要是特定资产池内资产所产生的本金和利息,交易结构相对简单,易于为投资者所理解和接受。但是,过手证券本身也存在固有的缺陷,例如标的资产现金流波动频繁,且容易受到原始借款人还款状态的影响,投资者还承担着原始借款人提前还贷的风险。此外,过手证券只是仅仅将贷款原始权益人的收益与风险转移并细化到每个投资者,投资者面临着同质的风险与同量收益,难以吸引不同风险偏好的投资者。过手证券主要有两类,一类为股权性过手证券,在这种类型过手证券的交易结构中,投资者按照投资比例享有基础资产池的所有权,另一类为债权性过手证券,相对于前者而言,投资者拥有的是基础资产池中资产的债权。

(2)转付证券结构分析以及与过手证券的区别

转付证券则与过手证券不同,结构上,它对基础资产池产生的现金流进行了重组,而非直接将资产池产生的现金流让渡给投资者,从而使证券本金与利息的偿付机制发生变化,以满足对风险、收益、期限等具有不同偏好的投资者。进一步来说,转付证券是在过手证券交易结构的基础上对资产池的风险进行更为细致的划分,通过将风险分割重组为不同性质和不同级别的“衍生风险”并分散给那些能够理解也愿意吸收这些风险以期望获得相应风险补偿的市场参与者,来更好地满足不同风险和流动性偏好投资者的需求,以便吸引更多投资者,提高融资效率。

(二)资产支持证券化

随着MBS技术在其他类型资产上的推广和应用,资产证券化的另一种交易结构—资产支持证券化(Asset-backed Securitization,简称ABS)由此产生。相对于MBS而言,ABS是以非住房抵押贷款资产为支撑的证券化融资方式。它始兴于美国20世纪80年代,系资本市场上的新型的融资工具。在交易结构上,ABS与MBS有众多类似之处,二者都需要定位目标资产以便组成资产池,都需将资产真实出售给一个特设载体,并通过建立金融模型细分资产池中的风险与收益,佐以风险评级并发行证券在资本市场上进行融资。二者主要的区别在于资产池中资产的性质不同。在ABS结构中,选取的目标资产通常有以下几类,企业应收账款、大型基础设施收费权、汽车按揭贷款、保费收入等。随着资本市场的发展,ABS融资方式越来越为受到筹资者和投资者的重视。理论上,凡是在一段期间内能产生可预见收益以及相对稳定的现金流的资产,都可以作为资产证券化的标的,利用ABS融资方式筹资。实践中比较有代表性的有铁路、公路、港口、机场、桥梁、隧道建设、电力、煤气等基本设施建设,医疗卫生、供水、供电和电信网络等公共设施建设项目等。

二、资产证券化的交易流程

(一)基本流程介绍

资产证券化的关键在于交易结构的设计,一次完整的资产证券化运作需要多方当事人协同参与。具体包括发起人、SPV、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等,交易步骤主要分以下几个环节。

确定目标资产,组成资产池。这是资产证券化的首要环节。发起人通过审慎考量自身的融资目标,确定目标资产范围并按一定结构打包组成资产池,以便为下一步的真实出售打好基础。

设立SPV,实现目标资产的真实出售。SPV系以资产证券化为唯一目的的在法律上完全独立的实体,SPV的活动必须受法律的严格限制。 SPV成立后,其将作为独立主体与发起人签订资产购买协议,发起人将资产池中的资产真实出售给SPV。出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算,资产池不列入清算范围,从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来,投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。SPV的组建是资产证券化的关键环节,实践中根据设立方式的不同,SPV可以分为公司型和信托型两类。前者指发起人通过设立特殊目的公司(special purpose company,SPC)将特定资产池的资产完整、真实地转让给SPC,之后SPC向资本市场中的投资者发行结构性证券,募集到的资金作为收购发行人特定资产池中资产的对价。后者指发起人将特定资产池中资产设定为信托财产,通过信托原理来达到资产池“真实出售”的效果。在此环节上国际上通行的做法是设立SPC,通过相应资产证券化法令的规制,使SPC成为资产证券化融资的载体,以便完成特定资产池在法律意义上和会计意义上的“真实出售”。

信用增级并评级。为了吸引更多的投资者,实现预期的融资目的,SPV必须提高证券化目标发行证券的信用等级,使投资者的利益能得到有效的保护和实现。具体操作可以由第三方提供信用担保,即外部信用增级,增级的提供者包括专业保险公司、金融机构、大型企业的财务公司等。此外,也可以利用基础资产池产生的部分现金流实现自我担保,也即内部信用增级,增级工具主要为保险、企业担保、现金抵押账户和信用证等。内部信用增级通常由发起人提供,增级方式主要为构建优先、次级结构、进行超额抵押,以及采用利差账户等。在实际的ABS交易中,大多数发行人都会结合使用内部和外部信用增级手段来实现信用增级的目的。信用评级是信用增级的延伸,通过信用评级可为投资者提供一个投资参考标准。对资本市场来说,拥有一个独立、有效、公正的信用评级机构是至关重要的。目前国际上公认的较为权威的专业信用评级机构有三家,分别是美国标准·普尔公司、穆迪投资服务公司和惠誉国际信用评级有限公司。4信用评级由评级机构应资产证券化发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级,资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度,这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。

证券销售并向发起人支付购买对价。经过信用增级、评定信用等级结果并向投资者公布之后,由投资银行负责向投资者销售资产支持证券,销售的方式可采用代销或包销。SPV从投资银行处获得证券发行收入,再按资产购买协议中规定的购买价格,把募集到的资金支付给发起人。

(二)衍生流程

在一个成熟的资本市场,除了上述几个步骤之外,资产证券化结构还包括证券上市交易,资产售后管理和服务,以真正实现目标资产流动性的目的。

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